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出品：新浪財經上市公司研究院

作者：天利

近日，發布公告，公司擬以1.51億元現金收購關聯方煙台衡悅持有的浙江衡玖76.01%股權，交易整體估值1.99億元。此次交易雖被公司視為戰略轉型的重要舉措，但其高溢價、標的持續虧損以及瑞康自身多重風險隱患，引發市場對交易合理性的質疑。

根據公告，浙江衡玖主營三維乳腺超聲斷層成像係統，目前仍處於臨床試驗階段，公司尚未實現營收，2024年前8個月虧損680.92萬元，2022年至2024年8月累計虧損達2577.52萬元。

根據評估報告，浙江衡玖淨資產僅1821.86萬元，而采用市場法、收益法評估出的估值分別高達2.4億元、2.2億元，公司最終選擇更高估值的市場法作為交易基礎。盡管公司強調定價依據評估報告，但評估中選用的可比案例與浙江衡玖業務匹配度較低。例如，可比案例“北芯生命”的核心產品已上市並形成穩定收入，而浙江衡玖仍處於“燒錢”階段，直接對標顯然缺乏合理性。

資料顯示，本次交易對手方煙台衡悅的的執行事務合夥人為杭州華衡投資管理有限公司（以下簡稱“杭州華衡”），杭州華衡的實際控製人為韓春林，執行董事、法定代表人為李喆，監事張壽凱。

其中，韓春林同時為瑞康醫藥董事、副總裁；李喆同時為瑞康醫藥董事、副總裁、董事會秘書；張壽凱同時為瑞康醫藥董事、原副總裁。高管將自己名下的公司高溢價出售給瑞康醫藥，其背後是否隱含對關聯方的利益傾斜，值得投資者警惕。

事實上，此次收購暴露的不僅是標的公司風險，瑞康醫藥自身的經營困境同樣不容忽視。2021-2023年，公司營收從210.6億元縮水至80.3億元，核心業務藥品、器械配送收入分別下降15.15%、64.52%，毛利率下滑3.46個百分點至10%。

盡管2023年淨利潤扭虧為0.2億元，但扣非後仍虧損2.1億元，依賴非經常性損益調節利潤。橫向對比行業可比企業，公司2023年淨利率僅0.4%，不足頭部企業（國藥控股2.5%、華潤醫藥3.2%）的五分之一，規模效應喪失後盈利修複難度陡增。

2024年前三季度，公司營收60.56億元，同比繼續下滑0.8%，自2020年至今營收均處於下降通道。同期扣非淨利潤僅827.69萬元，同比扭虧。然而，在利潤艱難回正的同時，公司經營活動產生的現金流量淨額繼續出現大幅下滑。

2023年，公司經營活動產生的現金流量淨額為0.82億元，同比下降84.23%。2024年前三季度，在2023年低基數背景下，公司經營活動產生的現金流量淨額再度跳水，同比銳減96.56%，2024年前三季度經營活動產生的現金流量淨額僅0.11億元。

截至2024年9月末，公司應收賬款達45.09億元，占總資產的比例高達24.76%。內生造血能力羸弱之下，公司現金儲備承壓明顯。報告期內，公司貨幣資金為46.88億元，同期公司短期借款達65.14億元，現金已無法覆蓋短債。

本次關聯收購案中，瑞康醫藥稱收購浙江衡玖是“向醫療器械研發延伸的重要布局”，但標的尚未盈利且與現有配送業務協同有限。此前轉型中醫藥板塊亦未形成規模效應，戰略頻繁調整可能加劇資源分散風險。此外，由於標的公司仍處於虧損之中，核心產品尚未取得醫療器械注冊證，若未來需持續投入標的公司研發及市場推廣，或加劇資金鏈壓力。

更為關鍵的是，瑞康醫藥過去通過“並購-失控-剝離”的循環，已經暴露出戰略定力不足與管理能力短板。資料顯示，瑞康醫藥2015年開啟省外擴張之路，至2019年年底，納入合並範圍的子公司共303戶。然而，大規模擴張之後，部分被收購子公司與公司發展戰略發生分歧，甚至脫離了公司控製。

瑞康醫藥2021年年報顯示，報告期內多家子公司失控，由此還收到深交所問詢函。隨後，公司進行整體戰略調整，退出區域合資公司股權，對於曆史上公司提供給區域合資公司的借款、合資子公司參股股東因業績承諾未完成而應退回的溢價款等，在通過協商未能解決的情況下，采用訴訟方式進行追討。

根據2023年8月30日披露的公告顯示，公司及控股子公司連續十二個月累計發生案件的訴訟、仲裁金額合計為5.63億元，占公司最近一期經審計淨資產絕對值的比例高達10.42%。同時，由於公司未及時披露訴訟情況，瑞康醫藥還因此收到深交所監管函及山東證監局警示函。在此背景下，此次收購能否跳出曆史覆轍，實現技術整合與渠道賦能，仍需觀察。